许维鸿：中国A股的白马龙头应如何估值？

• 合作伙伴 2020-10-23

作者|许维鸿（甬兴证券首席经济学家）

中国经济在三季度强劲复苏，人民币升值近10%，股票市场也很坚挺，守住了创业板两年的牛市，主板的白马股龙头股票估值一路走高，专业机构投资风格逐渐占了上风。换言之，过去两年的创业板牛市，并不属于散户——创业板的股票绝大多数都属于中小市值公司，虽然股价活跃，但是企业盈利波动大、股价涨跌波动就更大，散户股民这些年被所谓题材股“割韭菜”次数多，很难参与其中。

2020年上半年的公募基金发行规模突破了万亿大关，全年突破两万亿基本无虞，意味着中国股市机构投资者的实力进一步壮大——一方面优化股市投资者结构，另一方面专业机构钟意的投资板块估值也未免夸张——绩优的白马股、行业龙头、细分龙头股票，特别是业绩稳定增长、受益于消费升级的各类绩优股，估值基本已经超过50倍市盈率，这在前些年散户主导的市场，恐怕就意味着新一轮“股灾”在酝酿！这也就是很多机构三季度开始，宁可躲在相对安全的银行股，反正经济复苏逻辑清晰，少赔就是赚。

赚钱效应的行业龙头企业股票强势上涨，已经超过两年，不是源于普通散户的热情，而是源于机构投资者的理性配置、包括外资背景的资金。如果投资者走进长三角、珠三角上市公司调研，就会发现历经四十年改革开放、历经多个经济周期锻炼，中国的企业家们早就知道经济周期的波动风险，也为中美贸易战、以及其他宏观风险准备了必要的策略。因此，中国股市并不缺少优质的上市公司，行业龙头更是拥有优质的“成长基因”。

但是，没有只涨不跌的股票市场，白马股估值当然也必须有个合适的区间。从教科书理论上，50倍市盈率，就意味着2%的年投资收益率，而且是“类永续债”收益率，越是大市值的股票，二级市场零星散户对公司治理的话语权，基本就等同于债券持有人，清偿顺序还在其次。心理上，市盈率50倍是一个坎儿，专业机构一方面畏惧成长股、题材股动不动就百倍市盈率的更高估值，另一方面也开始盘算白马股相对于国债收益率的“比较劣势”。这恐怕就是10月23日，白马龙头股票领跌市场的原因。

中国的国债收益率相对于经济增速、通货膨胀，依然维持在合理的区间；对比早就奉行零利率、货币供给过分宽松的美国，其白马蓝筹股表现如何呢？中国投资者耳熟能详的科技巨头苹果和微软，股价十年来顺风顺水，当前的市盈率在30到35倍左右，同样在折磨着国际机构的基金经理们——“资产荒“似乎没有尽头！食品饮料行业龙头的价格便宜的多，可口可乐不到25倍，比今天A股跌停的涪陵榨菜50倍，要便宜一倍！中国热潮芯片概念股，美股的IBM和英特尔不知道还算不算龙头，反正当前估值只有10倍上下。随着中美汇率再平衡，相对于更加严重的“优质A股资产荒”，美国大选前后的美国股市阶段性吸引力似乎在上升。